华泰股份(600308.CN)

华泰股份:铜版纸亏损拖累公司业绩,中报低于预期

时间:11-08-26 00:00    来源:申万宏源

“新闻纸景气回升+化工产能释放”之喜难敌“铜版纸亏损+新项目折旧拖累”之困,维持“中性”。1)新闻纸——供求形势好转使新闻纸价格上半年顺利提涨,目前均价在5400元/吨左右,盈利预计延续环比回升;2)化工——离子膜烧碱二期产能释放,加之产品价格上涨,贡献盈利;3)铜版纸——新增产能较多使行业供求关系急剧恶化,公司作为新进入者尚需经验积累,下半年能否实现扭亏为盈尚待观察;4)广东华泰40万吨新闻纸和安徽15万吨文化纸项目相继投产,投产初期产能利用率不足,吨纸折旧预计将产生较大拖累。

基于铜版纸经营堪忧加之新项目可能受折旧拖累,我们下调公司11-12年盈利预测至0.14元和0.18元,目前股价(5.25元)对应11-12年PE分别为38倍和30倍,维持“中性”评级。

中报业绩低于预期。公司11H1生产机制纸81.69万吨,同比上升16.4%;销售机制纸80.87万吨,同比上升21.7%;实现销售收入46.08亿元,同比增长36.3%;实现净利润7303.72万元,同比增长256.7%;合每股收益0.06元(按最新股本11.68亿股摊薄),低于我们的预期(0.08元);每股经营活动产生的现金流量净额为0.51元。其中Q2实现销售收入25.13亿元,同比增长36.6%;实现净利润4235.25万元,同比下降19.4%。

新闻纸景气环比向上,广东华泰贡献下半年销量增长。新闻纸仍为公司主要的收入和利润贡献(11H1收入占比50.7%,毛利占比55.9%)。新闻纸行业因整体需求下滑,加之10年盈利较差,部分产能退出,今年供求形势好转,报告期内顺利实现提价,盈利呈现景气向上态势。公司11H1新闻纸毛利率虽同比10H1下降0.8个百分点,但环比仍提升1.1个百分点至12.6%。我们预计新闻纸下半年毛利率仍将延续环比回升的态势。新建项目方面,广东华泰40万吨高档新闻纸项目于11年6月投产,销量增量主要在下半年体现;广东生产线主要覆盖公司华南地区原有客户,相对于原来的“北纸南调”将节省一定的运输成本,但预计初始配套成本较高(如能源动力等)。

铜版纸新增产能释放压力较大,投产后始终处于亏损状态。公司45万吨铜版纸生产线5月投产,截止报告期末累计投产1.5个月,亏损1400.40万元。

主要原因包括:1)11年铜版纸新增产能释放较多,而出口方面面临欧盟出口压力,使国内呈现供过于求状态,挤压盈利;2)公司在铜版纸生产方面仍处于经验积累阶段,上游较大改进空间;3)投产初期,产能利用率不足,吨纸折旧较高,拖累盈利。我们预计铜版纸业务下半年经营形势依旧严峻。

文化纸依旧微利,安徽林浆纸工程预计Q4新增贡献。公司文化纸因纸机设备老旧,始终处于微利状态,11H1毛利率同比下降1.3个百分点(环比提升3.4个百分点)至8.2%。公司安徽林浆纸工程目前正在进行试运行前的调试工作,预计其20万吨文化纸盈利情况将好于现有纸机。

离子膜烧碱二期产能释放,化工产品价格上涨带动盈利景气回升。公司50万吨离子膜烧碱项目一期于09年6月投产,二期于11年1月投产,带动上半年化工收入增长45.2%。烧碱价格3月出现回升,公司化工业务毛利率出现回升,同比增加4.92个百分点(环比提升9.6个百分点)至15.4%。公司同时公告:1)化工老厂区自11/8/25停产搬迁(涉及产能包括协发化工12万吨/年离子膜烧碱设备、纸业化工16万吨/年双氧水设备、华泰热力2.5万千瓦热电机组装置及精细化工造纸助剂装置),这部分产品主要供公司内部使用,预计搬迁将对盈利产生一定负面影响;2)全资子公司吸收合并成立华泰化工集团,公司拟将全资子公司东营协发化工有限公司变更为东营华泰化工集团有限公司,同时吸收合并公司全资子公司东营华泰纸业化工有限公司、东营华泰热力有限责任公司、东营华泰精细化工有限责任公司100%的股权。此次成立华泰化工集团,旨在整合公司现有化工资源,强化协同效应。

核心假设风险:新增产能亏损对盈利构成较大冲击;化工产品价格大幅波动风险,纸浆价格上涨风险。